仲景食品5年4冲IPO,毛利率下降盈利有限


从投资者角度看,无论资本老炮,还是IPO新兵,价值取舍主要在于成长周期。

无论汇源果汁的易主退市,还有农夫山泉的质疑乱象,二者之所以被看衰,除自身种种问题,根源在于错过发展峰值。

多次IPO折戟的仲景食品,也同属此列。

5年4冲IPO

公开信息显示,仲景食品股份有限公司(简称仲景食品)主要产品为仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味配料。生产总部位于中国香菇之乡——河南省南阳市西峡县,营销中心位于郑州市郑东新区,2019年被评为国家绿色工厂、农业产业化国家重点龙头企业。

近年来,仲景食品对资本市场的向往,可谓尽人皆知。

2020年3月27日,仲景食品发布创业板招股书,对营收、净利润数据和募集规模进行更新,针对证监会反馈,也有所补充。
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招股书显示,仲景食品拟发行新股规模2500万股,募资规模则由3.92亿元增至4.92亿元,并在用途中增加“补充流动资金”一项。

对此,投资者已见怪不怪。掐指算来,2015年起,这已是仲景食品第四次谋划上市,可谓屡战屡败,锲而不舍。

一鼓作气,再而衰,三而竭。

问题在于,5年、4战IPO的仲景食品,还具备多少价值底色、成长性?

对一家企业来说,5年时间不算短,可以风生水起, 也可泯然众人。尤其在资本市场越发成熟的当下,企业上市变得更加容易。富士康36天就通过了A股IPO审核;华熙生物21天便完成辅导备案......诸如此类的案例还有很多。

监管层频开“绿灯”的原因,意在做大做强中国的优质企业,形成资本与实体间的共赢。

只是,容易也是一个相对词。

“资本春光”阴影后的仲景食品,尤显寂寞。 织梦好,好织梦

屡战屡败,原因还在自身。

2015年11月,彼时的仲景大厨房(仲景食品前身)第一次提交招股书。但因存货增长较快、第三方支付占比较高等原因,无奈折戟。

2017年4月,仲景大厨房重整旗鼓。只两个月,证监会发审委就做出否决,并提出五大问题。一是控股股东信息披露违规;二是当时已获得的生产许可证不包括食品添加剂生产许可证,违反《食品安全法》规定;三是存在向个人采购、现金支付以及销售回款经过个人账户的情形;四是公司增收不增利、存货暴增是否具有合理性、毛利率波动、第三方支付必要性等财务问题;五是销售费用和管理费用变动异常的问题。

上述问题具体可分47项小项,漏洞一堆,监管层势必不能让其蒙混过关。

2019年6月,仲景大厨房更名为仲景食品,再战。同年12月,发审委反馈:要求补充说明原材料采购情况及相关业务资质等情况。 本文来自织梦

屡战屡败,也使仲景食品陷入争议。有投资者表示:仲景食品像极了我们上学的时候,每次考试都想及格,但每次考试前都不复习。

这种言论虽带调侃,但也一语中的。

上市这碗饭,并不好吃。翻雨覆雨的资本圈,是一颗价值试金石。可释放激发企业成长性,也可放大其漏洞风险。一句话,打铁还需自身硬。

正所谓种因得果,正是一次次对资本市场缺乏敬畏心,不拘小节,使得仲景食品失去了最宝贵的5年。

那么,这次IPO,胜算几何呢?

有专家认为,仲景食品5年冲击IPO未果,使其已错过发展的最佳窗口期,成长空间有限。

业绩已现颓势

上述观点,并非夸大。

血拼IPO的仲景食品,已显疲态。

先来看营、利。

招股书显示,2017-2019年,仲景食品营收分别为5.17亿元、5.30亿元和6.28亿元,分别同比增长8.39%、2.51%和18.49%;同期实现净利润分别为0.79亿元、0.81亿元和0.91亿元,分别同比增长3.95%和2.53%和12.35%。
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咋看,数据不错。

细品,不乏疑点。

招股书显示,仲景食品的主营业务包括调味配料、调味食品两大部分。但香菇酱收入占比达到32.5%,同时其将海天味业和老干妈作为主要竞争对手,说明业务更偏重调味食品。

梳理2013年-2018年,19家调味食品上市公司合计总营收与合计净利润的年复合增长率,分别为10.81%及28.96%。

仲景食品同期年复合增长率分别为7.28%与2.07%。可见,其业绩增速低于行业、扮演拖油瓶角色。

值得注意的是,2017-2018年,其营收增长下滑幅度近6%,净利润下滑近1.5%,但在2019年却分别同比增长16%、10%左右。反弹势能如此之强,令人称奇。

值得警惕的,还有现金流状况。招股书显示,2019年仲景食品的总资产从2018年的6.54亿元下滑至5.89亿元;总负债从2018年1.94亿元收窄至2019年底的1.28亿元。2017年至2019年,仲景食品的资产负债率分别是37.97%、29.72%、21.82%。
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负债率下降的同时,现金流却在走弱。

2019年末,仲景食品的现金及现金等价物净减少633.32万元,2017年、2018年同期则分别增加2442.64万元、4773.63万元。

更重要的是,投资者聚焦的永远是未来。而仲景食品盈利空间似已见顶。

2017年-2019年,仲景食品毛利率分别为45.28%、43.82%、42.01%,呈逐年下滑趋势。同期公司净利率分别为15.35%、15.38%、14.59%,远不及行业均值。

如此疲态,显然违反了“低买高卖”的投资逻辑。

业内人士指出,不少IPO企业,为上市成功,拼命最大规模,拉涨数据,过分透支甚至美化业绩,看似成绩单喜人,一旦上市成功,往往突然变脸,让不少中小投资者入坑被套。

是否“高买低卖”,业绩变脸被套,值得考量。

客观而言,仲景食品身处的行业赛道,本身有着极强的成长性。 织梦内容管理系统

中商研究院的数据显示,2012-2018 年我国调味品、发酵制品制造业销售收入年复合增长率达8.53%,预计2019年收入将超3700亿元。2013年-2018年,19家调味品上市公司合计营业收入从459.11亿元增长至767.20亿元,合计净利润从28.50亿元增长至101.66亿元,年复合增长率分别为10.81%及28.96%,调味品行业上市公司盈利水平保持稳定增长趋势。

在此背景下,仲景食品为何盈利空间越来越小呢?

上下游双失守?

产业链把控,或是一个重要考量。

任何一家企业都不是孤岛,而是产业链中某一环节。尤其是食品类企业,最核心竞争力在于全产业的把控力。

显然,这是仲景食品的一个核心痛点。

先来看上游。

仲景食品招股书显示,毛利下降,与仲景食品制作原材料香菇梗、花椒等成本上升有关。
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前文已说到,调味食品占据仲景食品营收的“半壁江山”,香菇酱在调味食品营收中贡献更是接近9成。

但2017-2019年,仲景食品披露的香菇梗均价上涨近80%。

具体来看,报告期内,仲景食品香菇饼的采购价格 13.90 元/千克、17.20 元/千克和 25.05 元/千克;红花椒的采购价格为129.01 元/千克、187.36 元/千克和 160.08 元/千克。

原材料上涨,压缩了仲景食品利润,也反应出其对上游供应链的把控能力不足,没能形成“全产业链”生产,这或将成为其未来的资本短板。

下游方面,有媒体报道,仲景食品的费用率较高,三费高于行业平均水平。折旧摊销费占管理费用的比例分别为 37.78%、43.73%和39.00%。

背后的原因也不难理解。

从业务端看,仲景食品同时生产、销售调味配料与调味食品这两种产品。产品名称类似,渠道却是两条。 织梦好,好织梦

调味配料主要应用于食品加工,面向企业客户。

其官网也显示,仲景食品是国内超临界萃取调味配料的先行者......主要服务于联合利华、海底捞、双汇、康师傅、今麦郎、白象等多家知名食品企业。

但香菇酱等调味食品,面向的则是广大消费者。

拥有两条截然不同且没有交集的渠道,销售费用、管理费用自然更高。

值得一提的是,2017年-2019年,调味配料接近9成的收入,来自于直销渠道。这也导致其经销商数量出现下滑。2019年仲景食品调味配料的经销商数量比2017年下降两成。

调味食品方面则相反,80%的营收来自经销商。

令人玩味的是,两条渠道模式不同,境遇却出奇相似。仲景食品调味食品的经销商也流失不少。2017年、2018年,仲景食品调味食品的经销商流失率为25%左右。

2019年,仲景食品大力开拓新经销商。只是,一番努力,效果质量却不尽人意。2019年新增经销商占经销商总数的4成,但仅贡献了11%的调味食品收入,效率很低。

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站在产业链端,作为一家食品生产、销售企业,仲景食品处于“承上启下”的核心位置。一般来说,这种企业的核心竞争力,即整合上下游。远到贵州茅台,海天味业,近到中国飞鹤、良品铺子,无不以强大的供、产、销能力著称,从而得到资本长虹。对比来看,仲景食品的资本前景,恐受此掣肘。

涨价二三事 何避老干妈围城

既然仲景食品的成长性堪忧,是因产业链整合能力差。那么是否意味着,解决上下游问题,仲景食品就能迎来新发展契机?

实话说,难!

首先,上下游整合能力,需精耕细作。例如中国飞鹤,打造一条成熟的全产业链,便花费了十余年之久。虽然仲景食品的产业链较短,但重新改造,也绝非一朝一夕之事。渠道端亦与之同理。

中国食品产业分析师朱丹蓬告诉铑财,从成长性说,仲景食品主营的香菇酱本身属于小众品类。如没有太多的科普推广及市场引导,短时间内很难有较大的增长空间与增长机会。 dedecms.com

简言之,产业深耕路很漫长,且需要资金、经验、战略等综合实力,时间、恒心乃至运气等多维加持。

这自然是仲景食品不能等的。

按照企业发展周期,仲景食品正处于“青黄不接”的尴尬阶段。问题在于,冲击IPO,最缺的恰恰是时间。有没有既能提升利润,又节省时间的方法呢?

答案是肯定的。

涨价!

2017年-2019年,仲景食品销售单价由5.66元/瓶提升至6.46元/瓶。

朱丹蓬对铑财表示,从IPO角度看,营收增长与利润增长必选其一。目前,仲景食品营收大幅增长基本无望。香菇酱提价,必然是为利润增长。

问题在于,不同于茅台等酒企,仲景食品所处领域,价格区间非常敏感,一两块钱的变化,便可能引发销量大波动。换言之,涨价是一把双刃剑,利润率提高,销量可能下滑。 织梦好,好织梦

果不其然,招股书显示,2017年-2019年香菇酱的销量分别为4133万瓶、3061万瓶、3152万瓶,下滑趋势明显。

显然,对于强C端企业而言,这无疑于杀鸡取卵、自毁长城。衍生产生的蝴蝶效应,恐比销量下滑本身更为严重。

招股书显示,仲景食品将海天味业、老干妈列为主要竞争对手。

但从数据来看,2017-2019年,老干妈营收分别为44.47亿元、43.89亿元和50.23亿元。海天味业2019年营收197.97亿,同比增长16.22%;归母净利润53.53亿,同比增长22.64%。

本身就差数个量级的仲景食品,市场话语权、消费粘性亦不足,任性提价无疑将有限客户拱手让与竞品。

何况,老干妈的利润几乎是仲景食品的十倍。市占率方面,老干妈占据15%的市场份额,在品牌繁多的调味食品市场,这样的市占率,基本可称龙头。

战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊认为,品类决定市场发展,相比仲景食品的香菇酱,老干妈的辣椒酱消费场景更加广泛,因此,仲景食品短期难撼老干妈的市场地位,经营压力不小。
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面对强敌,销量下滑,市场占有率下降,无疑让自身竞争力进一步衰减。

对比行业,仲景的不足之处还有很多。例如存货问题。

数据显示,仲景食品存货水平很高,2017年-2019年,其存货净额分别为2.33亿元、1.9亿元、1.26亿元,占流动资产的67.5%、53.2%、41.6%。

同时,2018年,仲景食品的存货周转率为1.4。其招股书列举的可比公司,例如涪陵榨菜、晨光生物、海天味业、安记食品的存货周转率分别为2.93、1.76、8.13、6.8,平均存货周转率接近5左右。

可以得出结论,仲景食品的存货周转水平不强、产品竞争力、议价能力都待提升。

上市梦异色 孙耀志真缺钱?

种种隐患之下,4战IPO的仲景食品依然问题不少。

是否会重蹈失败覆辙呢?

且不说上述种种待解之题。募资途径,便很奇怪。
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招股书显示,仲景食品拟募资4.92亿元,投向“年产3000万瓶调味酱生产线项目”“年产1200吨调味配料生产线建设项目”“营销网络建设项目”及补充流动资金中。

结合上文的销量下滑,扩产能的逻辑何在呢?难道上市,只是为了盲目扩张,催生出又一个大而不强的问题企业?

同时,补充流动资金的理由也很牵强,

招股书显示,2017年—2019年,仲景食品购买理财产品金额分别达到2.84亿元、3.97亿元、5.18亿元,甚至早已超过募投总金额。

并且,在报告期各期分别进行了金额为2250万元、9000万元和3750万元的股利分红,合计达到1.5亿元。

一手大笔分红,大额投资理财,一手向投资者要钱,任性底气何在?市场逻辑何在呢?

这样募资话术,显然醉翁之意不在酒。

相比之下,此次仲景食品IPO,更像是孙耀志“宛西系”的资本布局。 内容来自dedecms

朱丹蓬表示,仲景食品上市后,可以依靠资本市场,实现多品牌、多品类、多渠道、多场景、多消费人群的布局,对其中长期发展具有一定加持。如果上市成功,宛西系也就有了两家上市公司。对整体商誉、品牌等方面,都会有一定帮助。

正如专家所言,如果宛西系拥有两家上市公司,的确颇为利好。起码,资本端闪转腾挪的空间,就会有无限遐想。

只是,能否管理好这些上市公司,则是另一个问题了。

目前,飞龙股份是“宛西系”唯一的上市公司,主营业务为汽车摩托车零部件,产品包括汽车水泵、发动机进、排气歧管、飞轮壳等。

2019年,其营业收入26.39亿元,同比下降6.46%,归母净利润6564.77万元,同比下降73.25%。

业内人士指出,由于孙耀志资产庞大,若仲景食品成功上市,大量关联交易也值得投资者警惕。 本文来自织梦

时间博弈 到底缺什么?

电影《无人区》中,有这样一句台词:“钱没了可以挣回来,今天过去了就再也没有了。”

对企业来说,时间也是最大的成本。五年上市难产的仲景食品,在此方面付出的太多。

不过,从资本市场近期动态说,仲景食品未必没有机会。

西域旅游、金宏气体....这些长期IPO“陪跑者”,都在2020年成功过会。

同时,2020年第一季度,A股IPO夺得全球IPO交易量和筹资额的双料冠军。

安永大中华区上市服务主管何兆烽表示:“虽然2020年第一季度大中华区IPO市场受到新冠疫情影响,但我们对于2020年接下来三个季度的经济和IPO前景持谨慎乐观的态度。中国政府已及时推出相关支持政策,未来还会采取更多经济刺激措施来帮助企业上市。疫情结束后,这些政策措施将有力地推动国家经济和IPO市场的快速恢复。” 内容来自dedecms

对仲景食品来说,这算是利好消息。

只是,那又如何呢?

资本这碗光鲜饭,并不好吃。对仲景食品来说,即使“长跑”有望结束,新的挑战又会接踵而至。

相比执着上市,精耕内力、提升核心竞争力,也许更为重要。企业资本价值的根本逻辑,还是核心实力:包括产业力、品控力、创新力、管理向心力等,只有潜心打磨这些核心要素,才能真正构筑业绩壁垒、增速扶梯、才能赢得市场尊重,也才能不被资本裹挟、保持企业初心。若修身不足,不惜种种粗放打法,一味急于上市。即使匹配了不对等光环,也会埋下长期不确定性的大雷。

这或是仲景食品、孙耀志,屡次IPO折戟的根本原因所在。

个中取舍,考验着二者大智慧,铑财将持续关注。


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